重生风云 第三章

    一步，一步；一步，一步。和她——心中的女神，记忆中的初恋情人之间距离越来越近。是的，越来越近，自己现在好紧张，好兴奋，风云突然觉得自己的手指早已握紧了拳头，手心上全是粘粘的，湿湿的汗水。

    自己真的是太紧张了，就像一个初哥一样，好歹自己也是一个拥有“今生记忆”的非凡人，风云在心中自嘲，但似乎一点也没有平复激动不已的内心。什么是爱，拥有着一生经验的风云现在是完完全全又一次地体验到。爱情是红尘中最美丽，最绚烂的东西，从古至今吸引着无数痴男怨女飞蛾扑火。

    前生不能拥有，今生一定要把握！风云在心中默默对自己说道。

    一行人走到了女孩的面前，风云率先闪出身子，伸出手，表达了希望与女孩握手的意愿，“你好，我叫风云，是f大经济学院今年的新生，很高兴认识你。”

    话语十分的简洁明了，有点意思，挺和女孩的胃口，不像先前几个上来搭讪的卤男子，都以为自己是新生不认识路，要帮自己去报道，注册。切~~~全是挂羊头卖狗肉，不怀好意！虽说自己是新生，但昨天已经在蓝蓝的指引下，完成了注册事项。这个蓝蓝都11点了，怎么还不来？（蓝蓝是女海的好友，在上海就读t大，比女孩早两年就来到了上海。）

    眼前的男生给人的感觉很干净，虽说不上十分英俊，但也算的上相貌堂堂，看着眼前伸出的大手，女孩狡拮地笑了。哼，让你一直盯着我看啊，我就不理你，女孩对面前的大手无动于衷，眼睛还不时打量着面前的男生。

    风云也笑了，眼前近在咫尺的女孩像记忆中一般的聪颖，看着女孩恶作剧般的表情，风云的笑意更浓了，保持着手伸出的姿势，而眼睛一眨不眨地盯着女孩，闻着女孩身上传来那淡淡的少女幽香，不觉痴了，醉了。应了那句老话：色不迷人人自迷！

    惊讶于男子的风度，女孩有点释然，自己怎么突然变得小家子气了？这可不是自己的作风啊。女孩伸出手与风云握了握，自我介绍道：“我叫楚玉，f大新闻系今年的新生。”同样的简单利落。

    又继续地聊了一会儿，楚玉的好友蓝蓝也到来了，深知适可而止重要的风云很明智地做出了不再继续打扰的决定，虽然内心十分的不舍，但却是必须。在互留了联系方式后，双方就此别过。

    在身边刚才一直没发什么声音的马英开始打趣风云：“兄弟们都没想到吧，我们宿舍这么快就出了情圣！呵呵，小弟自认也是走南闯北看过不少道道的老江湖，但一与我们小云相比，真是自叹不如啊！”

    身边的兄弟们也纷纷点头道是，马英看有了“帮凶”，气焰更是嚣张，拍拍风云的肩，学着老江湖的口吻说道：“兄弟啊，今天的中饭，呵呵，你准备怎么着落啊？”王凡，萧品他们在旁边也是一脸的贱笑。

    风云为了配合场景，装作深受压迫的劳苦大众给地主老爷交租的样子，回答道：“几位大哥，不就是中饭嘛，兄弟我管饱。哦不，不，不，兄弟我管满意，还不行吗？有什么要求几位老大尽管开口，不要客气。呵呵。”

    一脸的愁眉苦脸引得哥几个哈哈大笑。马英更是乐得不行，“小云啊，真是人不可貌像啊，没想到你小子比我还逗，哈哈！够贫的你啊！”

    哥几个酒足饭饱后，风云告了个罪，说是家里有点事情，要回去一趟，大家知道他家在上海，没说什么，就是让他晚上早点回宿舍，好凑足人打牌，经过了12年的束缚式教育，身边也不再有长辈指指点点，新生们都觉得应该在大学的开头好好放纵一下自己。

    答应下后，风云急匆匆地离开了f大。

    从银行取出这些年积攒下来的压岁钱，大约是3万5，再加上考上名牌大学后父母与各家亲戚给的奖励，大约是11万5，正好凑足15万。有时候生活真的很另人感慨，90年代中期的上海，国企职工的月收入在700左右，而风云一个刚刚进校的大学生却身怀15万巨款。或许只能说是命运的安排吧。

    股票——整个90年代让整个上海，甚至整个中国为之疯狂的投资工具，是风云决定积累资本的第一站。

    对打好这第一场战役，风云十分地自信，记忆中的自己整整一生搞得都是经济类型的工作，呵呵，也算是专业对口吧。

    风云对股票，期货，外汇都十分地有研究，但正是这种学术上的严谨和钻研害了他记忆里的整整一生。

    在2010年，风云以上海市经济顾问委员会委员的身份发表过一篇名为《再审视21世纪初中国股市的制度性弊端》的署名文章。

    全文如下：（此章读者可跳过不看。）

    政治上有术语“权力不受监督，必然产生歧途，滋生腐败”。

    在证券市场上“设限越多，就越容产生歧途”。

    股市是自由经济的产物。首先看看我们的股市问题的结症到底在那里？

    股市的制度性安排和结构性矛盾。

    中国股市由于市场准入（国有企业优先发股，禁止和限制私有制企业发股），股权不平等（发起人股以暂不流通为借口低成本折股，而对公众发行的流通股发行价格远高于国际价格和非流通股价格），违法发行（同次发行股价不同已经违反了证券法），以及充斥在发行上市和交易整个流程各个环节的欺诈和腐败，完全不能看做通常的市场经济下的股票市场。对其分析和改造，也需要辨证施治，对症下药。市场投资者，更需要准确把握市场各主体的赢利机制和模式，寻找适合自己的分析、预测和操作的战略和战术。

    中国股市是政府掌握控制的，非市场化的。财政部是所有国有企业及其股份的最终总持有人，它的持股成本是投入企业的净资本以及企业的累计赢利留存，也就是企业发行股票前的净资产。中国ipo的流程，首先要对以前的资产重新评估，一般评估增值都在50以上，再按评估后的净资产折股。而流通a股的ipo价格，通常都在发起人股（绝大部分是公股）折股价格的4倍以上。也就是说，大家合伙开公司做生意，一部分有特权的股东投资1元就相当于无特权的股东的6元，而特权股东只需要做一个模糊的暂不上市流通的承诺就可以了！特权股东的股份虽然“暂不上市流通”,却有3种合法的赢利模式和3种不合规不合法但却很难被追究和制止的赢利模式：

    合法赢利模式：

    1）分红。特权股东的低成本，如果上市公司稍微分一些红利，很快就能收回成本并仍然拥有股份（典型是用友软件600588）。

    2）协议转让。协议转让一般能够以转让时的净资产价格达成协议并获得财政部批准。但此时的净资产已经因为流通a股的高价ipo大大垫高了，此价格一般都在特权股东原始投入的3倍以上，获得净利润200以上！

    3）通过配股/增发/转债等各种再融资手段继续高价发行流通的a股股份或准股份（转债），而特权股份自己却对这样的“权利”敬而远之，绝不参与！继续大幅度垫高特权股份自己的每股净资产。

    不合规不合法赢利模式：

    1）直接非法占用上市公司的资产和现金等，掏空上市公司。

    2）通过非市场化的价格的关联交易，套取利润。

    3）让上市公司负责担保承担实际责任，大量套取资金。

    这3种赢利模式虽然不合规不合法，但由于特权股东对上市公司的实际控制权和地方政府的配合以及监管机构的软弱，实际上广泛存在而且很难制止。

    以上分析了特权股东（非流通股东）以及其总持有人财政部的赢利模式，我们看到是系统化流程化的“暴利”！在这个系统化流程化暴利的面前，特权股东必然无法与流通股东利益一致，无原动力去通过尽力提高公司的经营业绩，去获得经营工商业的普通的利润率。

    特权股东（财政部）的底线只有两条：

    1）对于已上市公司，尽量保证再融资资格，尽量避免退市。但对于上市公司和流通股东的真正利益和长远利益并不关心。

    2）对于未上市待ipo的，其ipo价格底线是发行前特权股（非流通发起人股）的成本--评估增值前净资产。所以许多股评家叫嚣大盘不能走低，必须创造并维持牛市才能符合“国家”（财政部和国有股东）的利益，是多么荒谬！按评估增值前净资产这个底线，股市即使跌到500点财政部通过中国特色的ipo仍然是赢利的！只不过赢利少一些而已。这就是去年财政部高高兴兴按发行ipo价格减持的原因！（这个价格太暴利诱惑了！）

    大家经常看到，对于未上市公司（赢利的公司），财政部一般按净资产价格（不搞泡沫的评估增值）或者稍微溢价就转让了。例如赢利非常好的上海贝尔，不但以不高的价格转让部分股份，而且让对方以1股的优势取得控股权。财政部对待洋鬼子真是慷慨啊，为什么却对全部股份公司真正做出重大贡献的a股国民小股东那么残酷无情呢？为什么可以把深发展5元卖给外国人而流通a股股东想出5元都买不到呢？

    根据特权股东（财政部）的这两条底线，股市当前的下跌并未动摇其赢利机制和模式，它不会在这个点位救市的。真正要财政部动心救市，可能是600点以下。股评家动不动就说什么“必须走牛市配合国企改革”了，完全是狗屁不通！

    证-监-会的位置，利益，功能和底线与财政部有所不同。

    所有的证券公司基金公司以及两交易所，1千多家上市公司都在其监管下，6千万投资者的压力也是由其承担。

    例如南方证券要破产，证-监-会就赶紧去上头要政策救市，上市公司骗局多了，证-监-会赶紧向财政部施加压力修订会计准则。证券黑市出现了，证-监-会要去打击。

    不过证-监-会本质上只是个中立的监管机构，它无力也无意识真正执行证券法去改变市场的非法股票发行机制--也就是财政部的赢利机制和模式。证-监-会只能夹在卖方（财政部）和买方（a股投资者，包括一般的小股东和证券公司，基金，保险公司等机构大股东）之间做些修修补补的小工作。

    证-监-会曾经尝试引进过一些成熟市场的成熟做法，例如“市场化的ipo发行价（仅仅是价格的市场化，而不是机制的市场化）”，“市场化的增发”，“战略投资人”，“绿鞋”等，但证-监-会显然有意识或无意识地忽略了这些做法的根本基石--股权平等全流通。在股权分割的基础之上，所有这些尝试均变形变性沦为特权股东（财政部）的扩大赢利程度（也就是对流通a股股东的剥削程度）的工具，在流通股东血流成河的愤怒声讨中以失败告终。

    证-监-会沦为一个压力传递中心，券商，基金公司，投资者，谁叫得多些，证-监-会就无奈地给一点政策（证-监-会权力范围内的）或要一点政策（证-监-会权力范围外）。2001年持续到现在这个熊市中，在各方呼吁下，税也降了，佣也降了，增发也实质上停了，新股也按二级市场市值配售了，发行市盈率也控制了，会计制度也严格了，公股减持也暂停了，券商也增资扩股了，市场禁入者也期满出笼了，广夏蓝田等假票也抓了几个典型了。不能说证-监-会不从善如流（在其权力和能力范围内）。然而所有这一切的一切，都没有从根本上改变特权股东（财政部）的盈利机制和模式，也当然无法改变中国股市没有投资价值的现实了。反而无形中破坏了以前市场上的庄家，券商，基金，和大大小小的流通股投资者的赖以生存的赢利机制和模式的必要条件。市场因而陷入缺乏主流投机赢利模式（中国一直以来就是投机赢利模式）的死市，开始默默向投资盈利模式的方向转型--首先下跌回归到投资区域才能刺激投资赢利新模式的产生。

    旧赢利模式简述：

    因为大部分股份不流通，所以流通a股市场的收集和控盘并不影响公司管理层的稳定，无法像正常的全流通市场上的上市公司那样有压力，公司管理层随时有被恶意或善意的收购者炒掉的忧虑。所以，基本原则上，如果不考虑再融资的数额的话，公司管理层并不在意流通a股的价格，而只关心股票的净资产（这是国资管理系统--也就是财政部系统的考核指标）。公司管理层与普通的a股流通股东的利益评价体系是分裂的（在正常的全流通市场，公司管理层与普通股东的利益评价体系应该是基本协调一致的）。也正因为因为大部分股份不流通，炒作者很快发现了一个关键--市盈率。

    因为超过2/3的股份不流通，炒作者可以与公司管理层合作，合规或不合轨地向上市公司注入利润，而在市场上倡导“新兴市场应该具有高市盈率”，或者仅仅只捏造一个“科技”或“成长”概念，顺利通过“坐庄”把流通a股价格炒高，在高位引导大众认为是合理价格而承接其股票，却不用承担全流通市场的大股东见高顺势售股退出的巨大压力--中国的非流通的大股东只能配合庄家拉高，而以高价再融资作为自己的赢利模式。非流通大股东高价再融资提高净资产，庄家出完货，则再反向出坏消息和坏业绩，把股票价格做下去。长年累月，这么一轮轮做过来，形成了与净资产以及真实经营业绩无关的股市运行机制。市净率长年维持在高达5，6倍的高处（跌到目前仍然有将近4倍）。大股东，庄家（机构）是这样赢利的，那么散户呢？散户总体上是亏损的，但是市场主力以及市场文化有意识地宣传散户高手，而且也实际上存在通过炒股赚多的人，所以给散户了一个概率不高但效果很好的期望，其机制类似彩票。散户更不担心市净率和市盈率的高低，只要身边有朋友有赚钱效应就行，就能激发自己的参与。

    散户(其实所有流通a股股东都同样)并没有树立起股东意识和得到股东待遇，根本无法参与监督公司的经营管理和分配（此例子尤其在最近中兴通讯增发h股事件表现充分，那么多基金经理也只能用脚投票，即使用手投出的票也完全是废纸！当然了，用脚投票的结果也还是被置之不理，非流通股东一股独大嘛）。

    作为经纪商的证券公司，并无监督市场违规和欺诈的动力，它只关心市场成交活跃，有佣金赚就行了，甚至自己不惜违法违规，提供透支，融资等来扩大交易量，这是它的盈利模式。而作为投资银行的的证券公司，则以项目论成败，有项目做成才赚钱，在没有保荐责任和连带赔偿责任的情况下，更不能监督做假上市，甚至直接参与指导协助做假，为市场带来了无数炸弹和地雷而不是充满活力的健康的企业。其他的中介机构更是如此，缺乏赔偿机制的市场，只能越来越黑。

    这就是中国股市存在多年的旧赢利模式，这么多市场参与主体，没有任何一方的赢利模式是通过上市公司的踏踏实实的实际经营业绩和成长取得的，也没有任何一方有足够的动机和能力去监督上市公司和大股东的行为。所有各方，都是在投机，形成了一整条投机食物链，真正买单的是大部分普通a股投资者以及场外资源所有者（银行，地方政府--实际上就是全体人民的钱）。整个证券市场没有为社会和实体经济创造出正的价值，只是在无端地浪费和耗尽社会的宝贵资源：资本和才智。从长远看，一个关系经济大局的大市场必然无法以这种状态长久持续存在！

    上述的旧赢利模式，在近一年来持续加强的会计制度变严格，会计师开始承担刑事责任，以及证-监-会实质上停止增发，提高配股和其他再融资条件的新情况下，上市公司管理层/中介与庄家的天然利益联盟被打破了，无数做假事件的揭露，也让未完成的庄家心忧，担心还没出货就被揭露，步中经开/银广厦的后尘。

    所以今年的庄家，大大降低了拉升的预期空间，行情做得很艰苦。行情往往是急升式的井喷，立刻就结束了。明智的庄家乘机出逃，踌躇满志的6。24主力群则被尴尬地放在高处无人喝彩。散户们面对这样的行情，更难做，许多人身边都没有了战胜庄家的楷模，大家都亏，没有了赚钱效应，也只能套的套，空的空，不敢操作了。

    主力群体为什么会出现这么大的分歧而迟迟无法达成共识？因为6。24主力仍然停留在传统的拉高-出货旧模式，虽然资金雄厚，但面对这个上万亿的大市场，也无法独自推动市场。而在6。24期间果断顺势退出的另一主力群，却更深刻把握了市场的转型，认识到市场的旧机制，旧模式在新的条件下已经无法再持续下去了。而新的赢利模式还没有建立，需要探索和等待，现金为王。（备注，顺便说一下，6。24主力并非6。24才建仓，而是提前2周左右就知道“停止在股市减持”的消息，开始建仓了，所以成本比许多股评家估计的稍微低一些。）

    证券市场是一个虚拟经济交易市场，与实体经济最大的不同是，虚拟经济受大众群体的理念信心和预期的作用非常大。所以除了实际的法规和会计制度规章监管力度的变化以外，我们必须注意到旧赢利模式最核心的一点--理念和预期正在悄然改变！！！

    这是最致命的！旧赢利模式的核心预期有2点：

    1.非流通股无限期不流通（保证游戏规则的连续性）。

    2.非流通股想流通时一定要给流通a股股东补偿，补偿水平是高出是净资产价格的部分（此净资产是已经被流通a股股东多次反复垫高的最新净资产，特权股东（财政部）已经至少可以获得净利润200以上，够暴利了，应该满足了！）。

    这个死结，却在2001年由财政部减持政策提起。财政部的“市价减持政策”一声春雷，震醒了无数股市儿女，大家蓦然发现，自己竟站在悬崖边上！只能争相逃命！几番起落，直到2002年1月底暂停执行，搁置争议并得到证-监-会的“给予流通a股东适当补偿”的保证才算稳定了市场。也就是说，市场参与者的共识是流通a股的现有价格中包含了取得补偿的权利的价值！！！否则肯定跌破1300，具体会多低，则未知（表面上未知，实际上可以估算到大致准确）。

    财政部的6。24“停止在股市减持”的新政策很突兀，初时被市场理解为利好，至少6。24主力是这么理解和宣传的。但另一批更成熟的主力则品味出了取消给予流通a股补偿的含义，坚决果断地退出了。6。24主力拉了1，2天后发现了尴尬：除了傻乎乎的基金，明显没有足够主力群体来共同推动市场。随着行情的拖延而无法向上突破，而且逐渐有人觉醒指责“非流通股可以按净资产价格转让给外国人或者重组方，为什么不能用同样的价格转让给流通a股股东？”同样的股份，面对不同的人，价格可以差好几倍？质疑的扩散动摇了越来越多散户和持币机构的信心。旧赢利模式的核心预期崩溃了，再也无法恢复。整个股市的价值中枢在参与者心中的位置大大降低了，明智的人心中剔除了流通a股中包含的补偿的权利的价值。

    例如，深发展5元转让给外国股东，而流通a股却在15元以上的价格。股份在国家（国有系统）手里的时候，流通a股东可以根据证-监-会的承诺索取补偿，无论它在什么时候想流通！一旦转让到了讲究同股同权的外资手里，流通a股东如何索取补偿？而同时，外资股东拿着5元成本的股份，一定会根据wto原则要求在几年内流通的。那时候股价承受巨大的压力，恐怕不会比7，8元更高吧？所以现在到了对流通a股东利益非常关键的时刻了，如果许多非流通股就这么不明不白地低价转让掉，对流通a股东的伤害是巨大的，最终形势恐怕是跌到净资产价格才能止住（这时才有投资价值）。

    上面谈了会计，监管，上市公司管理层/中介与庄家的天然利益联盟被打破了，国有股减持新政策等方面。其实还有更多的利空可以讲讲，例如，国内经济微观层面（企业盈利）的破败，国际经济的衰退，新经济的股票市值泡沫破灭等，反映在市场上就是中国上市公司大面积的亏损和平均净资产收益率的大幅度减低。而利率则已经陷入无法再调节的地步--流动性陷阱。日本曾经实行过零利率也无法阻止股市创20年的新低，把整整一代人彻底套牢。所以中国股市也别再对利率报不切实的幻想和期望了。

    以上都是对各种因素的静态分析，看起来很悲观是不是？按这个观点真跌到净资产价格才有投资价值的话，那么就是要跌到甚至跌破500点了？真实的市场可能会如何动态发展？请看后文。

    财政部一意孤行，又急不可耐地推出了“国有股转让”政策，然而其转让价格基本在净资产，已经引起了市场的强烈质疑。而流通a股市场，客观讲，已经有至少一半市值是掌握在券商，基金（以及其背后的保险公司），国资庄家（其中相当部分是信贷资金），以及上市公司的委托资金手中。这些资金也是国有性质，其背后的主管部门是证-监-会，央行，以及各部委。此外持有市值的应该还有相当的权贵资本。持有市值的这些国有力量和权贵资本，一定会通过其背后的权力部门争取利益的！在“非流通股转让”这个问题上，权力部门们一定不会让财政部“一股独大”，全权处置，把流通a股的合法利益完全转让给外资以及相关资本的。

    财政部（以及各推动公股转让的地方政府）的一意孤行显然也代表了某些利益集团，也许就包括那些能够有“资格”以净资产价格接盘的集团！这样的话，财政部的底气并不是很足。可以想象的是，本问题可能是一场反复的拉锯战。政策将在实现wto要求的几年内反复修改，在这个过程中已经转让的就转了，很可能没办法了，几乎没有办法让洋鬼子和假洋鬼子把到嘴的肉吐出来，但拖晚没转让的很可能还是最终要低价还利于流通a股股民。

    这样就带来几个问题：

    1。非流通股已经被转让给外资或其他资本的公司，流通a股股民得不到补偿，最终市场价是向不高于2倍净资产看齐的，流通a股股民白白损失而完全得不到补偿。没有被转让的公司，全流通以后市场价大约也不高于2倍净资产，但流通a股股民估计能得到部分政策补偿，得到的股份扩大一些，损失得到部分弥补。也就是苦乐不均。但部分明智的流通a股股东可以避免此损失的，看哪个票宣布转让非流通股给无关新股东，先溜了就是。

    2。最终被转让的总的份额占股市全部非流通股的比例，可以确定最终全流通后的市场价值中轴点。根据两个数字：完全给予流通a股补偿（完全不转让给无关新股东），以前测算过大约在1千6，7百点左右，不过根据现在业绩下滑的调整，应该在1450点左右。完全不给予流通a股补偿（完全转让给无关新股东），则可见到500点左右甚至破500点。（假设最终大约被转让掉的股份占总量的1/3左右，那么最终的价值中枢将在1150点左右，如果在这2年内上太多的新股或者总业绩等条件有其他大的变化，1150个具体数字当然也会修正调整）。被转让掉的个股对相应流通a股东的伤害则是巨大的。

    具体的政策讨价还价过程是曲折的，暂时无法设想。

    下面讨论市场的其他一些问题。然后是投资者的分析方法和策略问题。

    中国股市只筹资，不改制，也不优化资源配置，这是公论。原因大家却很少说明白。笔者认为，有两重原因：

    1）筹资超低成本。一些人根据经典市场经济的理论，认为这么低的利率下，应该使用债权融资而不应该用股权融资，指斥中国的上市公司们太傻选择高昂的股本融资方式。然而傻子却正是这些死读经典却不深入实践的学究们。学究们不知道，流通a股股东的6元钱才能顶特权非流通股东的1元钱的股份，以这个价格，筹资非但没有成本，而且是负成本的，与贷款借债的成本相比较，特权非流通股东必然选择股权融资！：）未上市的公司也正是看上了这个暴利而不惜作假和欺诈上市，这个暴利远比老老实实经营企业来得容易。

    2）发起人占控股权却不能流通，就无法以购并为压力和终极手段来整合产业。所以同行业的公司都上了市，都只能大量重复建设，扩大产能远远超出市场容量，最终只能大打价格战，全行业亏损（例如家电业等）。优势公司无法通过收购兼并来扩大产能，劣势公司千方百计伪造报表符合条件进行欺诈性的再融资，该淘汰者却不出局。一切都要靠再融资！最终浪费巨大的社会资源，同时把全行业拖下水。

    正常的市场经济股市，核心作用只是优化资源配置，通过公司市值变动的压力，督促公司管理层善用资源，尽力把公司做好，如果他不好好做，公司业绩差了，市值下跌，大股东可以压迫董事会更换管理层，或者直接在股市上被购并吃掉。至于其他的“筹集资金”，改制企业，都只是在优化资源配置这个基础功能上派生出来的。根据统计，美国股市近20年ipo和增发筹集的总资金量，还不如上市公司派发的现金红利多，股市实际上是减资回报股东的场所而不是中国股市这样的吞噬资金的黑洞。

    中国股市先被当做“急救国企”的工具，给死人输血，全无功效！反而有两大坏处：

    1）浪费社会资源，资源劣化配置。资源本身被浪费掉了，流通a股东投入的钱既连本都收不回，更得不到社会平均利润率的红利。同时劣质国企的苟延残喘也拖垮了一个个产业以及产业中的非上市公司。

    2）阻塞了真正该上市的企业的发展，国民经济最活跃健康的部分被挡在证券市场的大门外，严重阻碍了他们的成长壮大。仅此损失的gdp是远超过股市的筹集资金量的。

    公正评价，中国股市除了94年以前，还有促进企业经济发展的作用，从那以后，对全社会整体经济起的是负面作用。现在中国股市真正存在的动力仅仅是成为特权势力的寻租场所而已，完全不是市场经济意义上的股市！

    股票的发行制度与发行方式

    证券发行需要严密而又严格的法制化监管制度，一旦监管缺乏严密性，证券欺诈就易应运而生，从而危害公众投资者造成社会问题。长期以来，我国的新股发行都是实行着严格的计划管制发行制度。但是，这种由行政意志对发行规模和价格进行操控的发行制度缺乏科学性，又阻碍着证券市场的健康发展，同时也影响了券商投资银行业务的深入开展。因此，如何提高新股发行的科学性，是亟待研究和解决的问题。

    一、股票的发行方式和制度

    股票发行是筹资者与投资者进行资金融通的投融资活动，活动的进行到底如何才能满足投融资双方的真实需要，换言之就是怎样才能使资金配置达到最佳状态，需要建立一套科学合理的发行制度。为了考察我国现行股票发行制度的合理性，首先需要将发达市场经济国家的发行方式同我国股票发行的现有方式进行对照，找出与国际通行的股票发行体制的异同点。

    （一）、市场经济国家通行的发行方式

    市场经济国家股票发行的方式多种多样，按照股票发行对象范围的不同，可分为公募和私募两大类，其中公募发行最为广泛。公募发行最常用的方式是公开招股和公开发售。

    1、公开招股

    公开招股方式是股票发行人以指定价格向公众发行股票，事中须向有关当局提交一份招股章程，并且要有投资银行负责包销。

    2、公开发售

    公开发售方式是由投资银行（该投资银行一般是股票交易所的会员）在发行人处先购得股票后再向公众发售。

    上述两种公开发行方式的选择一般是，如果发行人与投资银行之间的合作是双方协商确定的，那么这类承销称作协议承销，指的就是第一种发行方式公开招股，经过协商后由发行人指定价格向公众发行股票，投资银行所要做的是承诺余额的包销；与之相对应的是竞争性承销，如果投资银行与发行人的合作是通过公开竞争来确定的，那么这类承销可以确切的称作购销，就是上述的第二种发行方式公开发售，投资银行须以竞争性手段像批发商购买大宗商品一样，先在发行人处购得股票，再将批发到的股票拿到流通市场上去销售。

    在介绍了市场经济国家通行采用的股票发行方式后，我们再来看一下市场化程度最高的美国的股票发行制度，美国的股票发行因交易所（主要是nyse和nastaq两个交易所）的不同，股票发行方式也就有所不同，但在处于同一个经济环境和监管体制下的发行制度基本上是相同的。

    美国股票首次公开发行（ipo）全过程中分四个阶段。第一个阶段是按《证券法》规定所有拟发行上市的公司必须向证券交易委员会（sec）登记注册，提交股票发行的内容；第二个阶段是在sec核对后处于一个等待期，等待期内承销商开始活动，包括征询购股意向和组建辛迪加（syndicate）投资银行集团扮演承销角色；第三个阶段是听证会，主承销商召集辛迪加商定承销细节，这之中主要包括确定价格和售股分配；第四个阶段是生效日期，sec如果接受注册报告，它会宣布发行有效并公布生效日，这时承销商正式按注册报告的内容公开发布募股说明书，并以说明书作为股票的推介书向投资者公开销售，在发销时还可采取像稳定市场等操作办法来保障销售的顺利进行。为此，整个ipo完成，这便是美国的股票发行模式。

    （二）、我国的现行发行方式

    我国股票发行实行限报家数总量控制，发行企业由中国证监会统一审批，发行价格基本上是由相关政府主管机关定制，在发行方式上多采用如像申请表、存单、认购证、上网定价等几种发行方式，其中上网定价是目前我国股票发行的主要方式。在我国的股票发行上，尽管上网定价的发行方式与市场经济国家所采用的公开招股很相似，同时发行中也偶尔使用了网上竞价的发行方式，但这两者与市场经济国家所采用的方式相比，因在发行量的自主决策上和定价机制上有着本质的区别，所以它们不是真正意义上的同一类型。

    （三）、两种发行制度的定义

    由我国的股票发行体制与国际通行的股票发行体制相比较，可以归纳出市场经济中股票发行两种截然不同的发行制度，一种是占主流地位的注册制发行制度，另一种是为追求符合本国国情的审批制发行制度。

    1、注册制发行制度

    注册制发行制度的发行数量、价格完全由市场决定，证券管理部门只制定发行条件或标准，只要符合发行条件和标准的发行体在经过备案注册后都可以发行股票。由于注册制实行发行数量和发行价格以及发行方式完全开放，发行体或中间商几乎完全根据市场情况做出自我决定，因而它是一种市场化的发行制度。市场化程度高的市场经济国家的股票发行基本上是采用注册制发行制度。

    2、审批制发行制度

    审批制发行制度的发行数量、价格由证券监管部门统一计划，未获得计划的发行体都不得擅自发行股票。由于审批制受行政约束而定计划色彩浓厚，因而也称计划发行制度，计划发行制度是一种与市场化发行制度相对立的非市场化发行制度。决定着注册制占主流地位的同时又伴生着审批制的情形，是由于各国或地区的证券市场的市场化程度不同所致，新兴市场经济国家多采用审批制发行制度，我国的现行发行制度就是典型的审批制发行制度。

    二、两种发行制度利弊比较

    目前，我国股票的发行是采用计划发行的审批制，这种实行额度控制和价格管制的非市场化发行制度，同与之相对立的另一种发行制度注册制，即发行数量和价格完全放开的市场化发行制度，两者相比优劣分明。

    证券市场的产生和发展在发达市场经济国家有着成功的经验，其股票的发行在经过一百多年的探索也日臻完善，市场化的发行制度就是这一实践性探索的结果。社会资源如何能有效地转化到生产领域中去，如何形成生产企业的资本金，股票融资便是这一转化的有效途径，股票发行是筹资者与投资者之间的一项投融资活动，筹资者发行（市场供给）多少订价多高，投资者（市场需求）能承受多少，多少价格能接收，这些都需要根据市场的供求状况来决定，由价格机制的调节通过竞争来完成，市场化发行制度就是市场经济规律的产物。市场化程度高的市场经济国家通常采用注册制发行制度，说明它已经经过时间的检验，无疑是一种优良的发行制度。这种制度与缺乏市场化条件的我国目前所采用的审批制发行制度相比就很有可鉴性。

    1、与注册制发行制度相比，审批制发行制度不能充分有效地配置资金资源。在我国现行发行制度下，可能使相对不急需资金的企业获得了股票发行额度，而那些效益良好成长性高的急需资金支持的企业又可能不能获得股票发行的机会，这就不能不说对我国目前短缺的资金资源是一种浪费。而市场化发行方式可解决这一问题：竞争机制下，市场选择最终是让好的企业上市筹资，而那些差的企业总会为市场淘汰。这样，短缺的资金资源就流向资金回报率高的企业获得了最高使用效率，从而资金资源的配置得到优化。

    2、审批制发行制度在一定程度上扭曲了市场各主体参与行为。拟发行股票的企业为了获得发行额度尽施各种手段追求额度指标，当其一旦有了发行额度就滥竽充数参杂着水份上市，这些报着虚假一面的上市企业往往是不按现代企业制度进行规范化运作，便成为证券市场的祸根；股票发行规模的计划性和价格管制性，发行上市须由行政主导进行审批，券商经营市场化规则难于奏效，往往导致恶性竞争，这样券商在竞争中就不得不以实施技俩为出发点；审批制发行制度政策相关性过强，政策左右市场‘政策市’迹象明显，纵使投资者会费尽心机的去打听政策消息，不注重股票的质量投资。

    由于现行的股票发行制度发行过程中重额度而轻质量，上市公司又不客观公正对待市场以及券商的恶性竞争，诱使发行体、券商、投资人等三方面市场主体的行为扭曲，如果采用注册制发行制度有利于引进公平竞争，规范市场主体的行为。

    3、审批制发行制度本身影响着发行进程。当新股发行时，一般会有部分投资者在二级市场上抛出股票，在一级市场上申购新股，由于目前新股发行采用先冻结申购资金，然后按抽签确认认购，一般中签率较低即申购倍数极高，可见其整个过程中资金冻结zhan有量极大，当新股发行频率加快，二级市场资金紧张显而易见，由于循环的作用，当二级市场行情一旦走软，紧接着便是减缓一级市场的发行速度。如果采用注册制发行制度，发行价格由市场竞价确定，也就不用冻结资金抽签去滞留大量资金影响市场。

    4、与审批制发行制度相比，注册制发行制度可以发挥市场化的供求机制自动平衡作用，自动调节扩容节奏进而舒缓二级市场行情波动。在市场化发行制度下，由于发行主体从自身利益着想，一般都会选择行情好的时候发行股票，行情好发行价相应较高，从而融取资金就较多，相反，当二级市场行情不好时，股票的发行价格就较低，这时发行者就不愿意发行股票，市场的发行量减少市价上升，其一正一反刚好起到稳定市场的自我调节作用。

    5、与注册制发行制度相比，审批制发行制度不能充分有效地调节和分布市场资金。我国现有发行体制下，一级市场和二级市场资金分布失衡，据统计，通常情况下一级市场资金的滞留量在2000亿左右，大量资金屯积发行市场造成资源浪费。而注册制发行制度实行竞发行，直接减少一级市场与二级市场的价格落差，认购‘暴利’减少，认购资金势必回流二级市场，从而改善资金分布，起到有效的调节作用。

    总之，我国现行的股票发行制度为证券市场带来很多弊端，而选择一种好的发行制度——注册制发行制度可从根本上解决问题。

    转型过渡发行制度下政府管理及券商经营的策略。

    政府是证券市场的主要管理者，政府的宏观管理职能必不可少，为建立健全我国股票的市场化发行制度，政府的宏观管理职能须由直接管理向间接管理靠拢，在这个迈向间接化管理的同时应积极支持转型过渡期的股票发行制度。

    转型过渡的发行制度之所以是半市场化的发行制度，是为了体现有效的监管保留了审批这一主要环节，为此政府更应在审批上制订出更加完善的条款，切实以提高证券市场的质量和防范券商的风险为出发点，尽可能的批准资金使用边际效率高、行业前景好的企业募股上市。

    有关部门应当重视和鼓励券商进行有规模的并购重组，优化券商的资产质量，同时开辟券商的合法融资渠；组织、监管透明度高的公平性股票发行竞投标场所，有选择的认定承销商的承销资格。除此之外，对新股进入二级市场也还要作一定的监控，看承销商是否有蓄意存储、拉高股票进行扰乱市场的行为。

    总之，最好地从根本上解决中国股市一系列问题的根本方法是着眼于制度更新。新股发行必须实行——注册制！

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